21世紀(jì)以來，社會責(zé)任投資逐漸系統(tǒng)化，許多組織和機構(gòu)開始制定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和框架，投資者也越來越多地將可持續(xù)性和社會責(zé)任視為重要的投資考量。因此，社會責(zé)任投資逐漸演變成為更具體的環(huán)境、社會與治理，也就是ESG投資。

2004年，聯(lián)合國發(fā)布的一份名為《贏家關(guān)切：將環(huán)境、社會和公司治理納入資本市場的推薦方針》的報告，首次提出了“環(huán)境、社會和治理”作為評估投資風(fēng)險和機會的框架，鼓勵金融機構(gòu)將環(huán)境、社會和公司治理因素納入資本市場決策，以促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展、提升長期投資回報。

之后于2006年發(fā)布的聯(lián)合國責(zé)任投資原則（United Nations Principles for Responsible Investment，簡稱UN PRI）第一次將ESG作為其倡導(dǎo)的核心框架，用于促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展，提升投資者對ESG風(fēng)險的意識。

截至目前，聯(lián)合國責(zé)任投資原則已經(jīng)吸引了全球大量的資產(chǎn)管理公司、養(yǎng)老基金、銀行和保險公司等金融機構(gòu)加入，管理的資產(chǎn)規(guī)模超過100萬億美元。

近些年來，ESG概念得到了進(jìn)一步推廣。2015年，聯(lián)合國發(fā)布了大家熟知的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDGs），也增強了全球?qū)SG的重視。與此同時，投資者和企業(yè)開始采用如全球報告倡議（GRI）和可持續(xù)會計標(biāo)準(zhǔn)委員會（SASB）等ESG相關(guān)報告標(biāo)準(zhǔn)。

為了吸引國際投資者，同時提高資本市場的對外開放程度，發(fā)展中國家及企業(yè)開始相繼關(guān)注ESG，自發(fā)或根據(jù)本國監(jiān)管部門要求提供ESG數(shù)據(jù)，與責(zé)任投資標(biāo)準(zhǔn)接軌。

近些年來，中國政府在環(huán)保、社會責(zé)任和公司治理領(lǐng)域出臺了一系列更嚴(yán)格的政策。例如，2015年發(fā)布的《綠色金融體系建設(shè)指導(dǎo)意見》系統(tǒng)地提出發(fā)展綠色金融框架，為ESG投資奠定了政策基礎(chǔ)。

此外，中國提出“碳達(dá)峰、碳中和”等目標(biāo)，進(jìn)一步推動企業(yè)采取可持續(xù)發(fā)展的相關(guān)措施。在監(jiān)管層面，中國證券監(jiān)督管理委員會等機構(gòu)早在2008年就呼吁上市公司在年度報告中披露環(huán)境和社會責(zé)任信息，而在2021年發(fā)布的《上市公司年度報告和半年度報告的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》中明確提出了自2022年起，主板上市公司需要在年度報告中強制披露ESG相關(guān)內(nèi)容。上海證券交易所和深圳證券交易所也相繼發(fā)布了企業(yè)社會責(zé)任和ESG的指導(dǎo)文件，推動上市公司發(fā)布相關(guān)報告。

除了監(jiān)管層面，中國國內(nèi)的金融機構(gòu)也在積極倡導(dǎo)ESG投資。一些大型銀行、資產(chǎn)管理公司和保險公司，特別是簽署了聯(lián)合國責(zé)任投資原則（UN PRI）的機構(gòu)都開始投資決策中融入了ESG原則。

企業(yè)不僅為了滿足監(jiān)管要求和投資者的需求主動采取ESG政策，同時希望通過重視環(huán)境保護(hù)、員工福利和社會貢獻(xiàn)，提升品牌形象和客戶忠誠度，回應(yīng)公眾對企業(yè)社會責(zé)任的關(guān)切，控制氣候問題所帶來的運營風(fēng)險，增強市場競爭力。

隨著中國企業(yè)的國際化進(jìn)程加快，尤其是在“一帶一路”倡議下，企業(yè)在海外新興市場或西方發(fā)達(dá)市場也需要主動踐行、推廣更高的ESG標(biāo)準(zhǔn)。

然而就在中國對ESG的重視程度不斷提高的時刻，西方針對ESG卻開始產(chǎn)生大量質(zhì)疑。這些質(zhì)疑在美國表現(xiàn)得尤為明顯，主要集中在對ESG的合法性、經(jīng)濟影響及其潛在的政治動機上。

保守派政界人士認(rèn)為ESG是一種“政治正確”的工具。比如，ESG在其“社會”方面的內(nèi)容經(jīng)常涉及多元化、公平性和包容性（Diversity Equity, and Inclusion）的標(biāo)準(zhǔn)，而這些標(biāo)準(zhǔn)又會涉及企業(yè)如何處理性別平等、種族多樣性等問題。很多政界人士認(rèn)為這種做法是一種政治干預(yù)，是在將特定的社會價值觀強加給企業(yè)與投資者。

在美國，許多州立法機構(gòu)認(rèn)為ESG倡導(dǎo)的社會政策以及推廣背離了公司應(yīng)優(yōu)先為股東創(chuàng)造價值的傳統(tǒng)目標(biāo)或主要商業(yè)目的，將非財務(wù)因素置于經(jīng)濟回報之上，甚至?xí)l(fā)文化運動。包括佛羅里達(dá)州、得克薩斯州和西弗吉尼亞州在內(nèi)的多個共和黨主政的州公開反對ESG投資，并出臺法律或政策，限制州政府的公共資金投資基于ESG標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)管理公司。

此外，隨著全球?qū)夂蜃兓年P(guān)注日益加劇，許多ESG倡導(dǎo)者主張減少對化石燃料的投資，推動向可再生能源的轉(zhuǎn)型。然而，能源價格的上升和供應(yīng)鏈的中斷使許多國家開始重新評估其能源政策。

比如在歐洲，俄烏沖突引發(fā)的能源危機導(dǎo)致一些國家重新依賴煤炭和天然氣等傳統(tǒng)能源，與ESG倡導(dǎo)的減少碳排放的目標(biāo)背道而馳。這種矛盾也讓許多政界人士擔(dān)心過度強調(diào)ESG會損害能源行業(yè)，尤其是化石能源行業(yè)的利益，削弱本國經(jīng)濟的競爭力，甚至威脅本國的能源安全與經(jīng)濟穩(wěn)定。

ESG在政治上的反彈同時涉及國際競爭等因素。隨著中美兩國的經(jīng)濟競爭加劇，越來越多的美國政界人士認(rèn)為，美國企業(yè)和投資者如果在ESG領(lǐng)域采取過于嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，會導(dǎo)致美國企業(yè)承擔(dān)過高的合規(guī)成本，削弱美國公司在全球市場上的競爭力。

由于這些原因，很多企業(yè)在公開表達(dá)ESG承諾時變得謹(jǐn)慎，主動選擇降低ESG相關(guān)活動的透明度，減少在ESG方面的宣傳。

比如，ESG相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管壓力日益加大，將ESG報告更名為可持續(xù)發(fā)展報告能使公司在法規(guī)審查中顯得更加寬泛，降低合規(guī)成本和潛在的法律責(zé)任，因此沃爾瑪就將其“ESG報告”更名為“可持續(xù)發(fā)展報告”。

某些大型能源公司，比如美孚、殼牌等在其可持續(xù)報告中強調(diào)可再生能源和環(huán)境保護(hù)項目，同時將這些內(nèi)容標(biāo)記為“可持續(xù)發(fā)展”相關(guān)項目，而不直接使用ESG術(shù)語。可口可樂、百事可樂、寶馬等公司也在其年度報告中采用可持續(xù)發(fā)展作為標(biāo)題，以強調(diào)其對社區(qū)和環(huán)境的積極貢獻(xiàn)，而不提及具體的ESG評分或評估標(biāo)準(zhǔn)。

盡管這些報告內(nèi)容依然包含ESG相關(guān)指標(biāo)，但通過這種轉(zhuǎn)換，很多企業(yè)試圖將焦點從嚴(yán)格的ESG評分轉(zhuǎn)移到更廣泛的可持續(xù)性和社會責(zé)任上，維護(hù)綠色品牌形象和市場競爭力的同時也可以避免與ESG相關(guān)的復(fù)雜性和爭議。

另外，當(dāng)下全球經(jīng)濟不確定性和市場波動性增加，企業(yè)通常會優(yōu)先考慮生存和短期盈利，削減與ESG相關(guān)的支出。滿足ESG披露要求會增加運營成本，特別是在碳排放控制、員工福利提升、供應(yīng)鏈透明化等方面的投入，尤其針對中小企業(yè)尤為突出。

很多企業(yè)高管和股東認(rèn)為，過多的ESG投入會影響公司的短期財務(wù)表現(xiàn)，因此在ESG投資策略上企業(yè)更愿意采取更加靈活和務(wù)實的態(tài)度，更傾向于將ESG融入長期業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，而不追求短期的ESG目標(biāo)的完成。例如，在能源價格上升的背景下，企業(yè)可能會回歸對傳統(tǒng)能源的關(guān)注以到達(dá)控制成本的目的，而淡化可持續(xù)發(fā)展相關(guān)項目。

盡管在西方遇到困難，然而對于未來ESG的發(fā)展趨勢，依然應(yīng)保持樂觀。

首先，指標(biāo)的多樣性符合人們對物質(zhì)需求的基本邏輯，也就是經(jīng)濟學(xué)上講的偏好的凸形（convexity of preference）。因為重視多樣性，所以大量囤積一種商品其價值會隨著數(shù)量的增加而遞減。

比如購買一部手機，我們通常選擇去配備智能手表、耳機等一系列周邊產(chǎn)品進(jìn)而提高手機的利用價值，這些產(chǎn)品之間是互補的。但如果這時選擇購入第二部手機，雖然依然可以帶來一定的使用價值，但其提供的價值必然比第一部小。

因此，在經(jīng)濟發(fā)展達(dá)到中等收入水平時，進(jìn)一步衡量經(jīng)濟、社會發(fā)展通常需要引入更多維度的指標(biāo)。比如發(fā)展紅利是否惠及更為廣泛的群體，尤其是弱勢群體，高速的發(fā)展是否對環(huán)境、生態(tài)的破壞傷及下一代的發(fā)展權(quán)利等。

從衡量發(fā)展指標(biāo)多樣性的角度看，ESG對于企業(yè)踐行可持續(xù)、對于投資人專注長期、穩(wěn)定的回報來說依然至關(guān)重要，也是必然發(fā)展趨勢，這一點不應(yīng)該被否定。

其次，管理學(xué)上經(jīng)常提到，沒有指標(biāo)就沒有管理。早期我們面臨指標(biāo)欠缺的問題，包括ESG指標(biāo)體系不健全，框架不完善。然而現(xiàn)在更大的問題則出現(xiàn)在數(shù)據(jù)層面，包括大量、長期、有效數(shù)據(jù)的缺失以及數(shù)據(jù)的可靠性。

比如，萬得數(shù)據(jù)庫中披露ESG報告的滬深300公司最常披露的環(huán)境指標(biāo)包括“是否就氣候變化風(fēng)險進(jìn)行討論”“是否是重點排污單位”“是否就氣候變化機會進(jìn)行討論”等定性指標(biāo)，且這是唯一三個披露率超過50%的指標(biāo)。

而像“環(huán)保超標(biāo)或其他違規(guī)次數(shù)”“廢水綜合利用率”等定量指標(biāo)的披露率則不到1%。社會方面指標(biāo)披露情況也類似：“是否有客戶反饋系統(tǒng)”等定性指標(biāo)披露率高，而“兼職人員占比”“供應(yīng)商本地化占比”“ESG評估的供應(yīng)商數(shù)量”這些更能說明利益相關(guān)方福利待遇的定量指標(biāo)披露率均是零。

類似這種僅有指標(biāo)，卻沒有及時、可靠的數(shù)據(jù)支持的情況是普遍的，嚴(yán)重妨礙政策制定者、公司管理者、投資人依賴ESG指標(biāo)進(jìn)行決策、評估進(jìn)展。如果不得到有效的重視、解決，數(shù)據(jù)缺失、不可靠將是影響企業(yè)、投資人踐行ESG所面臨的最大障礙，遠(yuǎn)勝過西方暫時的政治質(zhì)疑聲所帶來的影響。

披露率低也因為企業(yè)對于專業(yè)ESG指標(biāo)的處理能力尚有所欠缺，需要在理解指標(biāo)要求時得到更多專業(yè)支持。

例如，“碳排放量”是衡量環(huán)境指數(shù)的關(guān)鍵指標(biāo)，然而絕大多數(shù)公司并沒有內(nèi)部人員熟悉碳排放的計算過程，尤其是細(xì)分到直接排放、間接排放、其他間接排放范疇時。另外企業(yè)對于許多指標(biāo)背后的邏輯理解欠缺，導(dǎo)致披露的角度與內(nèi)容無法契合監(jiān)管或資本市場關(guān)注這些指標(biāo)本身的動機。

例如，港交所要求披露供應(yīng)商區(qū)域分布的情況，是為了有效鼓勵本地化采購，減少運輸過程中的碳排放。大部分企業(yè)通常并不了解哪些ESG指標(biāo)對股東、利益相關(guān)方、外部評級機構(gòu)更為重要，所以通常選擇披露難度較小、表現(xiàn)較好或非重要的指標(biāo)。

當(dāng)然，ESG指標(biāo)繁多，缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)也給企業(yè)披露帶來了困難。國內(nèi)現(xiàn)行的ESG框架就有20多種，KPI成百上千。僅針對滬深300的上市公司，由多家證券交易所、行業(yè)協(xié)會、學(xué)術(shù)機構(gòu)頒發(fā)的ESG披露指南就有十多種。

而對于三方評級機構(gòu)而言，由于標(biāo)準(zhǔn)不一，計算方法不同，同時數(shù)據(jù)均是由公司自愿、自主提供，很少經(jīng)過第三方驗證，導(dǎo)致同一家公司在不同評級機構(gòu)的評級大相徑庭，給投資人以及利益相關(guān)方在評價公司ESG方面帶來很大的不確定性，導(dǎo)致ESG的可信度、采用度大打折扣。

最后，ESG投資是否可以帶來超額回報這個問題可能是投資者最為關(guān)心的。比如，美國市場上的ESG基金跟大盤指數(shù)基金基本不存在本質(zhì)區(qū)別，反而因為貼了ESG標(biāo)簽服務(wù)費用更高。

目前，國內(nèi)市場上的ESG基金很多，但ESG基金通常選擇的標(biāo)的與成長性基金沒有很大不同。比如，2020年表現(xiàn)較好的一家ESG基金，前十大持倉中包含六家白酒公司。當(dāng)時正值白酒行業(yè)高速發(fā)展的時期。許多西方的ESG標(biāo)準(zhǔn)首先剔除的就是酒類企業(yè)，另外還有武器制造企業(yè)、賭場經(jīng)營業(yè)等。當(dāng)然中西方文化不同，ESG標(biāo)準(zhǔn)的制定也需要因地制宜，但沒有有效的理論支持白酒企業(yè)普遍獲得更高ESG評級。

關(guān)于ESG回報率的學(xué)術(shù)研究很多，但目前沒有可靠的經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)文獻(xiàn)表明整體ESG表現(xiàn)與金融市場的超額回報之間存在因果關(guān)系。

許多ESG單項指標(biāo)可能在某些特定的時期與某些包括每股收益率，股價、銷售額、利潤率等市場或內(nèi)部績效指標(biāo)存在一定的正相關(guān)關(guān)系。比如，回收再利用，廢棄物的減少等會帶來成本的降低，利潤率的提升；通過提高企業(yè)的綠色聲譽、員工認(rèn)可度也可能間接影響財務(wù)績效。

當(dāng)然，ESG或可持續(xù)的長期屬性可能降低了其短期的顯著性。大多數(shù)現(xiàn)有研究由于數(shù)據(jù)的限制，普遍關(guān)注的是短期的時間框架，這就有可能錯誤估算ESG投資的長期回報。金融市場對企業(yè)的估值體系目前尚未納入ESG，也沒有很好的計算ESG投資回報的投資模型。

另外，金融市場對企業(yè)的估值通常是建立在長時間的財務(wù)利潤基礎(chǔ)上，然而ESG發(fā)展還處在初期，目前還沒有足夠的、長時間的數(shù)據(jù)來支持我們驗證其長期的回報率。

對于許多投資人以外的利益相關(guān)群體而言，獲得超額市場回報可能并不是參與ESG的目的。在大國博弈下的今天，我們也許更應(yīng)該思考是否可以在中國的ESG體系中率先摒棄投資人或股東權(quán)益至上的傳統(tǒng)理念，領(lǐng)先西方踐行可持續(xù)或ESG從根本上所推崇的三重底線思維；如何建立自己的ESG體系，如何建立平行的評價體系，而非簡單將非財務(wù)績效貨幣化。